但斌看见了时代，但未必看清了自己
出品 | 妙投APP
作者 | 刘国辉
1967年出生的私募基金顶流但斌，早已经过了知天命的年纪，即将进入耳顺之年。
对基金经理来说，所谓“天命”，并非什么玄学，而是能力圈、风格边界和收益来源，是一个基金经理真正该赚什么钱、能赚什么钱、不能越过什么边界。
但斌过去的天命，是在高壁垒、强现金流、长周期的资产里赚复利的钱；而近几年，但斌在高速迭代、赢家频繁切换的AI产业里，赚着时代红利和赛道贝塔的钱。2023和2024年，凭借重仓美股AI相关的科技股，抓住了英伟达、特斯拉等股票的上涨机会，但斌连续两年获得了主观策略私募收益冠军。
很难说年近60岁的但斌在做着“知天命的事”。2025年以来，但斌的业绩，和他“AI 多头旗手”的名号，出现了前所未有的脱节。
数据显示，截至3月27日，他旗下的代表作东方港湾马拉松全球，2026年内收益为-15.8%，在主观私募中排名靠后。2025年，这个重仓美股科技的组合也仅涨 12%，不仅显著跑输纳指，甚至不如沪深300指数，同样落在后段。这与前两年形成了鲜明对比。
不过这并不影响但斌的热情和旺盛的分享欲。最近他仍然保持着微博每天几十条的更新，不断在各种场合为AI投资布道。
3月底，在接受证券时报采访时表示，人工智能是未来十年甚至更长周期的“主因”；
3月初，在为新书《“十五五”开局》作序时强调，人工智能是不容错失的新机遇；
2月份做客央视时提出，2026年很可能成为AI应用万马奔腾的一年；
1月份对谈老领导李迅雷，提出2026仍是人工智能时代的加速期。股市表现可能有涨有跌，但AI时代是十年以上的周期；
去年12月在雪球嘉年华上表示，从碳基生命到硅基生命的进程里，人工智能就是起点，AI开启的时代能帮人类穿越地球、太阳系乃至银河系。
但斌将自己与“AI 时代”深度绑定。
对于曾经重仓了十几年的白酒龙头，但斌做了切割，他表示，“白酒文化土壤正在松动”。而在十年前，但斌还曾信誓旦旦地表示，茅台一万年不崩盘。
“营销大师”但斌，紧紧抓住AI时代趋势，不断为自己的新人设造势，把流量玩明白了，不过接下来能把AI投资玩明白吗？
客观来说，但斌过去的胜利更多来自“踩中趋势”，不完全是真正的能力优势。而今年的失速，正暴露了趋势投资者在周期切换中的天然短板。
但斌的问题，是在旧能力圈失效后，用新叙事掩盖新能力尚未建立的事实。
人设迭代，攀上AI的势能
在中国私募二十年版图里，但斌是一个无法被简化、更难以被定义的特殊存在。
他曾以一本《时间的玫瑰》为自己立言，以长期持有、坚守价值、与伟大企业共成长的姿态，成为多年来私募界屹立不倒的人物，被视为价值投资践行者、中国巴菲特；
他也曾数次转身、数次切换、数次与昨日的自己彻底告别，从早期的投机交易、看图看线做技术分析，到基本面分析、价值投资，从白酒守望者到互联网参与者，到2022年大跌后彻底押注美股AI ，成为AI时代布道者。
这为他带来了不错的长期业绩，特别是重仓AI后连续两年业绩夺冠。当然过程中也屡次经历大幅回撤。
2025年至今，但斌旗下产品业绩平淡，赎回压力显现。而同行却普遍在2025年迎来业绩修复。
不过但斌处乱不惊，依然在高调亮相、密集发声，靠“AI先锋”的姿态稳住气场。这背后，既有前两年私募业绩冠军的余威在——他管理的东方港湾马拉松全球，2023年和2024年重仓AI，业绩分别达到50%和65%。然而私募行业的规则向来赤裸且残酷：净值上涨，万众追捧；业绩回撤，质疑四起。
另外也是一套经过精心设计的人设重建逻辑。
一方面，全面重仓美股 AI，把自己锚定在全球最具想象空间的主航道上。
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持股标的 |
持股市值（万美元） |
占组合比重 |
|---|---|---|
|
谷歌-C |
40589.1 |
31.00% |
|
英伟达 |
23713.9 |
18.00% |
|
三倍做多纳斯达克100ETF |
12661.4 |
9.60% |
|
三倍做多FANG+指数ETN |
10592.3 |
8.10% |
|
微软 |
9359.3 |
7.10% |
|
苹果 |
9285.3 |
7.10% |
|
Meta |
9037.7 |
6.90% |
|
特斯拉 |
8901.8 |
6.80% |
|
亚马逊 |
4239.9 |
3.20% |
|
二倍做多谷歌ETF |
3183.4 |
2.40% |
东方港湾2025年Q4美股持仓统计
数据显示，截至2025年年末，东方港湾持有的美股资产总市值约为13.16亿美元，谷歌超越英伟达，成为但斌的第一大重仓股，此外还重仓持有微软、苹果、Meta、特斯拉、亚马逊等科技股，并通过衍生品做多科技股指数。
无论短期波动如何，AI 仍是当下资本市场最确定、最具共识、最能承载宏大叙事的方向。只要站在这条赛道上，他就永远握有解释权。短期业绩不佳，只是趋势途中的休整；暂时回撤，是为了更长远的未来。
另一方面，他以更高强度的内容输出完成彻底转型，不再讲茅台传奇，也不再强调“时间的玫瑰”，而是把全部叙事投注在“AI 十年大周期”“技术革命级机会”上，借此重塑具有时代势能的新身份。
在朋友圈、微博、雪球，他日更十数条至数十条；在论坛与私享会上，他不断强调自己从2012年守茅台到2015年布局美股科技再到AI重仓的全过程，将个人经历与时代变迁捆绑，借趋势增强自身权威。
在对外表态中，他甚至主动唱空茅台，与旧时代切割；在孙宇晨抛出极端言论“删除 90 前出生者联系方式，拥抱 AI 摒弃老登思维”引发争议时，他公开力挺：“孙宇晨十年观点的演变，恰是时代红利的精准捕捉。早年劝年轻人放弃固化资产，如今拥抱 AI 切割过往，投资的本质，从来都是拥抱变化、切割冗余。”
这番表态，主动与新势力绑定，打造“打破旧秩序、拥抱新未来”的先锋人设，用趋势信仰为自己的投资加持。
这套动作的本质，是向市场、向渠道、向持有人传递一个强烈信号：但斌已经升级，投资框架已经迭代，持有我的产品，就是握住 AI 时代的入场券。
于是，但斌用人设强化，对冲业绩压力，完成对持有人的预期管理。当一个基金经理持续站在时代最前沿、持续输出判断时，市场会不自觉地降低对短期业绩的苛求，转而相信其长期判断，以及未来的可能性。这是私募行业乃至资管领域顶级的生存技巧，用趋势信仰、时代叙事，覆盖业绩波动和短期落后。
也正因此，在业绩平淡之下，但斌依旧从容。他早已用一套完整的商业与舆论逻辑，为自己筑起一道缓冲墙。
重仓 AI 不等于锁定胜局
但斌的转向，精准踩中了 AI 的浪潮，成为私募界的“AI投资先锋”，也带来了业绩的改善。客观来说，这样的转变，却不意味着从此高枕无忧，本质上有点“不知天命”，在自己要赚什么钱、不赚什么钱上，在自己的能力圈、适合自己性格的投资风格上，飘忽不定。
很多人会觉得，白酒有趋势的时候投白酒，AI有趋势的时候投AI，适时而变，这不挺好吗？看上去挺好，现实很难如想象中完美。这既对投研能力提出了高要求，也让投资风格巨变之下的投资框架适应性受影响。
先来看投研能力。
但斌以往侧重的价值领域，体现的是产品、市场格局方面的稳定性。而科技领域，从产品到技术，到市场格局，变化大，底层逻辑也完全不同，对于研究能力提出了很高要求。
首先，产业趋势不等于投资收益，AI的非线性注定股价剧烈震荡。几乎所有人都承认 AI 是高级别的产业革命，但这恰恰掩藏着问题，所有人都看准一个方向而缺少争议时，往往预期打得太满，一旦进展稍微不及预期，就会迎来调整；而且预判它的节奏极其有难度：技术可能阶段性停滞，商业化落地可能反复低于预期，全球监管博弈可能突然收紧，社会接受度可能出现反复。股价往往提前反应、过度反应、长期透支，当渗透率走到阶段性临界点，调整往往惨烈而漫长。
OpenAI关闭Sora就是典型的例子，曾经体验非常惊艳的Sora，一度被认为将颠覆广告、影视等传统行业，但最终没能成为OpenAI的拳头产品，反而成了拖累。这里面涉及到了客户付费意愿低、算力成本高、竞争对手开发出更强产品、版权与安全风险持续发酵等多种因素。而这些因素，是AI公司几乎都可能要面对的。这决定了AI发展过程中要经历诸多波折。
其次，AI行情有望持续，不过会呈现阶段性，其中也会不断有新趋势展开，对于投资者的研究能力提出了较高要求。在上一轮移动互联网行情中，也是不同阶段有着不同的领涨势力，整体上是产业链轮动，呈现硬件先行、应用爆发、平台垄断、云化崛起的特征。
第一阶段（2007–2012），硬件为王，智能手机出货量从数千万到数亿，苹果、高通、博通、德州仪器等领涨，业绩确定性高的电子、半导体、通信设备跑赢大盘。
第二阶段（2012–2015），应用爆发，移动广告、社交、电商、游戏、本地生活商业化落地。谷歌、Facebook、亚马逊、Netflix、Twitter崛起，从流量到变现，业绩弹性大的软件、互联网服务跑赢硬件。
第三阶段（2016年以后），有优势的应用平台垄断，云化趋势显现，头部公司形成生态闭环，强者恒强。AWS、Azure崛起，云计算成为新增长极，错失移动互联网的微软重新崛起。
如今AI时代来临，行情会按照怎样的阶段性表现来走，每个阶段会有怎样的产业变革，哪些细分赛道会表现更出色，需要有很强的预见性来判研。
包括但斌在内的不少观点都认为今年是AI应用爆发之年，不过决定投资结果的是细节的判断，OpenClaw带动的token经济崛起，哪些应用会更早地铺开，对于现在的格局会产生怎样的影响，在投资上需要做怎样的布局调整，都有一定的挑战性。
另外，AI 行业的护城河，远不如白酒稳固，甚至脆弱不堪。但斌最擅长的领域，是茅台、片仔癀这类静态壁垒、永续需求、现金流清晰、竞争格局固化的资产。品牌、配方、历史积淀，构成几十年难以撼动的堡垒。
而 AI 世界完全相反，大模型交替领先，技术路线快速迭代，新玩家不断颠覆旧秩序，算力、数据、算法的优势随时可能被追赶、被超越。
AI应用的壁垒更是难以判断。2025年之前Midjourney 还是AI绘图的首选，2025年谷歌mano banana出现，对其形成了分流。AI编程工具上，以前是cursor称雄，现在风头已经被 Claude code抢走。科技行业所谓的壁垒，是动态的、脆弱的、阶段性的。
这意味着，但斌过去赖以成功的整套价值投资体系，包括护城河、长期持有等，在 AI 赛道的研判和投资时，会面临较大挑战。
在上述科技产业投研挑战下，但斌以及东方港湾在科技领域的投研底色，依然存在短板。2023 年之前，但斌以及东方港湾极少系统性布局科技行业，能力圈、研究积累、直觉判断，均建立在消费、金融、地产等传统赛道之上。
即便但斌学习能力超强，2023年以后东方港湾投研也重组，主要精力在AI上，他对于AI输出的判断已经浩如烟海，却更偏重于“堪比工业革命”、“十年大周期”的宏大叙事，很难见到真正有别于市场预期、超越传统认知的洞见，对技术细节、商业化节奏、竞争格局的研究，还没有让市场看到足够的功力。
2025年2月，美股科技股受到降息预期推迟、贸易不确定性增加、Deepseek冲击、高估值等因素影响，出现普遍回调，但斌此时在 AI 赛道上犹豫、摇摆、大幅减仓，将组合中70%持仓的权益资产卖出，并清仓两个带杠杆的指数工具（三倍做多纳斯达克指数、三倍做多科技巨头指数），此后镇静下来，又把这些股票重新买了回来，导致业绩错失反弹、陷入平淡，这是其对AI产业认知深度不足的真实体现。
投研能力不足，只能以FAANG为基础做指数增强
从东方港湾近五个季度美股持仓信息，结合 2025 年市场表现与实际操作来看，但斌持仓端存在若干问题，导致 2025 年至今业绩表现平淡，这也是投研能力还未完全跟上的表现。
但斌美股持仓变化情况
首先，但斌目前对于AI科技的持仓过于极致，全面重仓，这必然带来较大的波动。近五个季度持仓始终围绕美股 AI 科技龙头（英伟达 / 谷歌 / Meta）、纳指 / FANG + 相关标的展开，前十大重仓股占比长期超 90%，2025 年 Q4 甚至将单类标的占比推至 31%，全组合 90%以上仓位集中于科技板块。
押注 AI 赛道，放弃了资产分散配置，完全暴露在科技股估值回调、AI 业绩兑现不及预期的风险中。这体现了但斌与东方港湾，对于AI投资可能的风险，未来会有怎样的调整与分化，还并没有想清楚。2025 年美股 AI “七巨头” 已出现分化，亚马逊、奈飞等标的涨幅远低于英伟达 / 谷歌，持仓中弱势标的拖累整体收益。这样的配置也使得2025 年 1-3 月科技股阶段性回调时，组合缺乏对冲品种，导致产品单季度回撤较大。
其实作为出道20多年的基金经理，但斌早已扬名立万，没必要像初出茅庐的基金经理一样极致化持仓，做出有弹性的业绩，来吸引投资者。当然，私募仓位灵活，行情不好时可以全部清仓也没问题，但这似乎又与挖掘AI长期的初心有背离。
其次，从持仓看，但斌其实是构建了一个以美股科技七巨头为基础是组合，更像是一个以FAAMNG为基础的指数增强基金，围绕着几家大公司，做仓位上的小幅持续调整，在选股上局限性大，并不能反映美股AI行情的大机会。
从2025年来看，包括微软、亚马逊表现都一般，而其他很多与AI相关的大机会，都被但斌以及东方港湾的投研团队错过了。
例如存储芯片，其实是AI行情下的年度最大赢家，AI大模型训练推理对HBM（高带宽内存）、DRAM、NAND需求爆发，云厂商资本开支同比大增，存储迎来超级涨价周期。闪迪2025年分拆上市后暴涨559%，标普 500 年度涨幅第一，2026年至今也涨了154%。西部数据去年涨幅也达到283%，美光科技涨幅240%，这样的大机会，但斌并没能把握住。
再比如A股中火爆的光通信、光模块，在美股同样表现出色。AI 数据中心内部与跨地域高速互联，800G/1.6T 光模块成为瓶颈，光通信板块集体爆发。谷歌光元件核心供应商Lumentum在2025年涨幅339%，光模块龙头Coherent涨幅94%。
AI 应用也有一些表现出色，应用落地，兑现业绩。政企 AI 决策平台Palantir营收增60%以上，2025年股价涨幅135%。但斌曾在2024年买成第十大重仓股，2025年在重仓股中并未出现。此外AI 广告推荐应用AppLovin股价涨幅108%。AI 游戏引擎与 3D 内容生成厂商Unity Software涨幅96%。
AI 算力集群功耗激增，核电、绿电、高功率电源成为刚需，能源股跨界 AI 暴涨。绿电龙头Constellation Energy涨幅58%。
2025年至今这么多AI相关的机会，但斌与东方港湾都并未挖掘到，仍然是死抱着英伟达、谷歌等大票，你可以说是这些大厂确定性强，但上述机会确定性同样不弱，但斌与东方港湾不能充分把握，只能说现在的AI产业投研实力还比较欠缺，视野较窄。
如果接下来的AI行情中，但斌依然是只能在几大龙头上做文章，其业绩很难有实质性改善。当然美股走势确实强，但斌可以获得AI行情的β收益，但既然做主题投资，做主动管理，持有人想要的必然是α收益。
这一点目前来看，但斌还未能充分提供。
风格漂移是业绩不稳定的终极杀手
基金经理要实现长期稳定的超额回报，除了在能力圈内的投研实力增强，还需要有稳定的投资风格，完备的投资框架，与决策时的知行合一。
但斌“不知天命”，也体现在对既往投资风格、投资框架的游离。
风格是基金经理赚什么钱，买什么类型的资产，比如成长风格基金经理，赚的是业绩高速增长的钱，产业趋势与渗透率提升的钱，以及估值溢价的钱。价值风格基金经理，有些是深度价值，赚估值修复的钱，稳定分红与现金流的钱，逆向反转的钱；有的是质量价值，看重企业质地，看护城河、定价权、商业模式，赚的是优质企业长期复利的钱 + 市场极端情绪错杀的钱。
基于自己偏好的风格，基金经理要有稳定的投资框架、方法论，风格决定框架的形态，比如是成长风格，框架就会偏景气度追踪、产业趋势、渗透率、业绩增速。如果是价值风格，框架就会偏：护城河、安全边际、分红、现金流。
如果风格漂移，“赚什么钱”这个核心要素经常发生变化，投资框架也要随着“赚什么钱”的变化，而进行必要的迭代，过程将是艰辛的，会成为业绩不稳定的头号杀手。如果过程不艰辛，那只能说明，之前的框架是拿出来骗人的，自己并没有按照框架来执行，或者压根就没投资框架。
但斌这几年来，从“时间玫瑰、重仓茅台”到“All in AI”，是典型的风格漂移，从此前的质量价值，转到了现在的成长风格。这种漂移是其业绩大起大落、稳定性变差的核心原因。
但斌早年与现在，赚的钱完全不同。早年偏质量价值，核心逻辑是买顶级商业模式、强静态护城河 、长期现金流，长期持有，赚的是茅台、腾讯等优质企业长期复利的钱，以及市场极端错杀后的估值修复钱；
2023 至今，做的是AI趋势投资，典型的成长风格，核心逻辑是押注第四次技术革命，重仓英伟达等 AI 龙头，赚的是产业趋势爆发 + 估值泡沫的钱，短期资金博弈与情绪溢价的钱，以及用杠杆放大收益的钱。
投资框架上，早年买公司看护城河、现金流、永续性，现在买时代，趋势判断优先于公司质量。而且从选股来看，目前基于成长风格的投资框架还不够成熟、全备，以至于只能基于FAAMNG（美国六大科技巨头）做指数增强。
行为模式上，也从“逆向”变成 “顺势追涨”，早年在白酒塑化剂风波、茅台腰斩时，敢逆势加仓，现在在2025 年 2 月因担忧地缘风险减仓 70%，又因“怕错过 AI”立刻买回，追涨杀跌。这都是风格偏移之后，相应的投资框架还没有充分建立的表现。
从价值切换到科技成长，也不是不行，不过但斌最需要做的是完整框架的重建，而不是叙事更新。
总结来说，但斌的转变，是从价值投资向成长投资的大转向，从赚优质企业长期复利的慢钱，变成赚时代趋势与估值泡沫的快钱。这种漂移导致投资方法调整不完备，收益来源不稳定，风险不可控，业绩大起大落。他不再是“时间玫瑰”的践行者，而是时代趋势的押注者。
对于持有人来说，顺势而变好像还不错，重仓AI确实改变了业绩。每当基金走势不好时，总会有持有人教基金经理炒股，质问怎么还不调仓。
针对宏观与产业环境的变化，基于自己的认知逻辑做调仓是必要的，不过还是要在既定的风格内，在既有的投资框架内。否则，这种转变就有点分裂，成了对过往风格和框架的否定，比如以前投价值，现在投成长，那到底是风险偏好还是风险厌恶，到底是喜欢确定性还是喜欢变化？这种风格上的大开大合，必然造成业绩的不稳定。
回过头看但斌整个投资生涯，他擅长的，是在相对稳定的商业模式里，识别稀缺资产、承受长期波动、赚企业复利的钱。那是他的成名之路，也是他过去最清晰的“天命”。
但这几年，他押注AI、切割白酒、重塑人设，表面上看是一次顺应时代的转身，实际上却是收益来源、投资风格与认知框架的整体迁移。转向本身没问题，问题在于旧能力圈已经松动，新能力圈却还没有被充分验证。
对基金经理来说，所谓知天命，是知道自己能持续赚什么钱，靠什么方法赚，在哪些边界内赚。若这一点还没有想清楚，那么即便站在AI这样的时代主航道上，也未必是真正找到了新天命，更可能只是暂时借住在趋势里。
这或许才是但斌“不知天命”的真正含义。
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责任编辑：韦子蓉
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